2024年12月24日，曲江文旅（600706.SH）发布公告称，收到控股股东西安曲江旅游投资集团有限公司（简称“曲江旅投”）通知，曲江旅投持有了1600万股股票，将于2025年1月22日上架淘宝网法拍平台，进行网络拍卖，起拍价1.5亿元。

曲江文旅在公告中强调，本次股份法拍不会影响公司的生产经营，也不会导致公司控股股东及实控人发生变更。

1600万股，占曲江文旅总股本的6.27%。看似不多，但其实这是曲江文旅第三次被司法拍卖股权了。

2024年7月，曲江文旅被上海金融法院宣告将司法拍卖2800万股，10月又有1200万股被宣布司法拍卖。加上此次的1600万股，合计约占曲江文旅总股本的22%。不过，前两次司法拍卖公告后，曲江旅投紧急筹钱还债，避免了真正被拍卖。

实际上，此次拍卖也是债权人是以司法拍卖为手段向曲江旅投施压，逼迫其尽快还钱。

西安大唐不夜城

那么，曲江旅投为什么欠下这么多钱？曲江旅投欠钱，对上市公司曲江文旅有何影响？曲江文旅旗下有大唐不夜城、大雁塔景区、大唐芙蓉园这么多优质景区，到底赚不赚钱？本期知酷文旅将就此话题展开讨论。

曲江系的面子和“里子”

首先，需要捋清曲江文旅、曲江旅投、曲江文投（西安曲江文化产业投资有限公司）、曲江新区管委会，这几个主体的关系。

曲江新区管委会是政府派出机构，代表政府行使部分行政权力，负责管理辖区内的经济、社会事务。开发曲江新区，繁荣新区的经贸文化，是曲江新区管委会的职责。为了履行这一职责，管委会需要有几个运作平台和工作抓手，于是管委会就成立了曲江文投，以其为投资平台，加快曲江新区的文化事业发展。

旅游也属于文化事业的一部分，西安有大量文化资源可以直接转化为旅游景区和旅游产品。所以，就有了曲江文投的子公司曲江旅投。

大唐芙蓉园

曲江新区大量的旅游项目，如大唐不夜城、大雁塔景区、大唐芙蓉园、城墙景区等，真正出钱投资的主体，就是曲江文投、曲江旅投以及曲江新区管委会旗下一众公司。

上市公司曲江文旅在其中扮演的角色，从理论上来说，是上述投资主体聘请过来，来进行景区管理的。曲江文旅不投资景区，也不承担项目投资失败的风险，它赚的是委托管理费。除了接曲江新区的项目，它还接温州雁荡山、乐清北大街、大同古城等其他地区的景区管理，还有餐饮、酒店、文创开发、活动运营、物业管理、房地产等一众业务。曲江文旅的定位，实际上是第三方旅游管理运营商。

大同古城

简言之，曲江新区一众知名景区，是管委会决策开发的，由曲江文投、曲江旅投等进行融资、投建，建成之后交给曲江文旅来运营。景区运营收入由曲江文旅和上述投资方进行分成。

只不过，曲江文旅做为上市的公众公司，既是当地的脸面，又有股权融资、资产放大的功能，所以在整个曲江系，曲江文旅得到了优先的照顾，许多景区的营收90%甚至100%归曲江文旅。

一个体系里，有人做面子，就得有人做“里子”。曲江文旅是面子，曲江文投、曲江旅投等就是“里子”，主要任务就是通过信贷、债券、信托、REITs、私募基金、融资租赁、商业票据等各种融资手段筹钱，经营业绩怎么样不重要，只要收入能覆盖利息就行，筹来的钱都投入到项目中去，默默支撑当地的文化事业和旅游产业繁荣。

以大唐不夜城为例，总建筑面积967亩，总投资金额不详，网络上普遍的说法是总投资50亿元。由于不收门票，只能靠商铺出租和直营项目运营等收回成本。但凡懂旅游的人都知道，全国没有任何一座景区能在投资这么大的情况下，还能不收门票，靠商铺运营收回成本。所以，大唐不夜城虽然人气极高，但投资方却不赚钱。

2024年上半年，曲江文旅旗下大唐不夜城运营公司收入3938万元，净利润 23万元。需知，这仅是景区管理运营的利润，曲江文旅不承担大唐不夜城项目的投资成本，折旧摊销、财务成本等成本大头并未纳入曲江文旅体系，这种情况下才23万元的运营利润。可想而知，大唐不夜城的项目投资方的亏损有多严重。

“曲江模式”走向落幕

项目运营的利润都集中在曲江文旅，而投资亏损都集中在曲江旅投、曲江文投等融资平台。但对于管委会来说，亏损不要紧，重要的是提升整个片区的文旅活力、经济繁荣度和土地价值，相比这些综合收益，融资平台的亏损不值一提。

于是，曲江旅投、曲江文投持续进行新的融资，滚动融资、借新还旧，再加上手中土地和房产的升值，以资产增值来弥补投资经营上的失血。在过去，土地和房产的资产升值创造了许多融资便利，支持这些融资平台只还利息、不还本金。

如今，随着房地产行情的回落，资产价格缩水，市场风险加剧，资金方借出资金更加谨慎，要求抵押物也越来越多，资产缩水也压缩了借贷方的融资空间。几种因素的挤压之下，曲江旅投、曲江文投等面临的融资环境骤然收紧，不仅要还利息，甚至本金也要还一部分。

这种压力之下，借贷违约是难以避免的。2024年11月20日，曲江文投的母公司曲江文化控股发布了近期债务违约情况的说明，有十几笔债务发生违约，合计金额约10亿元。还有大量债务因未到期，暂未出现违约。

那么，曲江旅投、曲江文投的债务问题，是否会影响曲江文旅呢？目前来看，影响并不大。一方面，曲江管委会和更上级的政府部门，正在努力解决曲江旅投等的债务问题。做为政府旗下的旅投公司，毕竟有某种“兜底”，这也是各类债权人纷纷以“舆论施压”方式逼迫曲江旅投、文投的原因，逼一逼，真能还钱。

另一方面，曲江文旅是“第三方管理运营公司”，管理运营各个景区有托管合同在手，不受相关债务纠纷的影响。当前，曲江文旅的股票被接连司法拍卖，理论上有控股股东易主的可能，但实际上，曲江文旅的股东中曲江旅投一股独大，持股近45%，第二大股东持股仅1.2%，所以即使有大量股份被司法拍卖，曲江旅投依然能坐稳第一大股东的位置。

最后，谈谈“曲江模式”。“曲江模式”，1998年由段先念所创立，在政府基本不投钱的情况下，通过文化投资、土地开发和大规模借债的循环，短时间内实现当地的文化繁荣、文旅魅力提升和土地价值升值。客观来说，“曲江模式”对曲江新区的贡献是十分巨大的，在相当长的时期里也是先进经验，被全国各个城市学习借鉴，最典型的“学徒”就是大同著名前市长耿彦波和他主导的大同古城开发。

大雁塔

今天的游客能够享受大唐不夜城、大雁塔景区、大唐芙蓉园等区域的热闹繁华，今天的西安能够站上网红城市、旅游城市的顶流，很大程度上都得益于“曲江模式”。不能因为今天曲江文投、旅投的债务危机，就否定曲江模式乃至段先念等人的历史贡献。

时代滚滚向前，曲江模式成立的前提是房产、土地等资产价格的持续上涨，在1998年至2018年这二十年里，这一前提是成立的，这一时期曲江模式的优点很明显，而弊端并不明显。毕竟，繁荣当地经济和文化旅游产业，是当地政府的一大职责，有合适的方法去做，为什么不做呢？这也是造福当地人民的事业。所谓的债务问题，只要资产价值在上涨，债务就不是问题。

不过在今天，资产价格不再膨胀，甚至出现骤然缩水，债务就成了大问题，曲江模式的缺陷就充分暴露了。但这不能责怪以前为什么采取曲江模式。每个时代有每个时代的挑战。今天，在曲江模式走向落幕的情况下，新一代的社会精英，需要发明创造新的模式，继续为社会、为城市发展注入文旅活力。